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“Quando uno Stato dipende per il denaro dai banchieri, sono questi stessi e non i capi dello Stato che dirigono le cose. La mano che dà sta sopra a quella che prende. I finanzieri sono senza patriottismo e senza decoro”. Napoleone Bonaparte

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Anche gli USA rischiano il BANG!

Pubblicato: 24/09/2012 in review
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E’ facile dire che il deficit è “qualcosa che possiamo affrontare in seguito”. Ma si finisce per essere come il personaggio di Hemingway che alla domanda “Come hai fatto a finire in bancarotta?” Rispose: “In due modi. Gradualmente, poi improvvisamente.”
Per la maggior parte del tempo i deficit non sono considerati un problema. Molte famiglie, imprese e governi fanno crescere il debito e prendono in prestito denaro per evitare di dover ridurre i loro stili di vita. In realtà il problema non è l’immediato deficit, ma il debito totale. Se il debito è contenuto e il flusso di cassa è positivo, allora il deficit può essere una buona cosa. In sostanza, genera benefici il debito che viene investito in attività che producono reddito o in infrastrutture che rendono una famiglia, un’impresa o una nazione più efficiente nel modo di lavorare.
E’ quando il totale del debito diventa troppo grande che la sua gestione diventa un problema. Quando cioè i finanziatori chiedono ulteriori garanzie o interessi maggiori e, in seguito, se il debito non viene messo sotto controllo sospendono i prestiti. Per un paese ciò significa il crollo del suo mercato obbligazionario.
In un libro che abbiamo citato spessp, This Time Is Different, Ken Rogoff e Carmen Reinhart elencano oltre 200 casi in cui le nazioni hanno avuto una crisi del credito. Un elemento che sottolineano è che le nazioni sembrano in grado di prendere in prestito soldi fino a quando arriva il cosiddetto “Bang Moment”: a quel punto il mercato obbligazionario non funziona più. Fino ad allora coloro che sono a favore di un maggior debito sostengono che “questa volta è diverso”, ma non è mai così.
Nelle prime pagine di Anna Karenina di Lev Tolstoj, si legge: “Le famiglie felici sono tutte uguali, ogni famiglia infelice è infelice a modo suo.” Anche i governi e le nazioni che hanno problemi di debito ci arrivano con un loro percorso individuale. La Spagna dice: non siamo la Grecia. E certamente non lo è. La Spagna ha intrapreso un percorso completamente diverso nella sua crisi del debito rispetto a ciò che ha fatto la Grecia. Anche la Francia, sostiene di non essere né la Grecia né la Spagna (né l’Italia né il Portogallo, ecc.), ma si trova nella situazione di dover riequilibrare rapidamente le proprie finanze (pare in maniera massiccia). Si può ritenere che i francesi metteranno a punto un altro modo per affrontare una vera e propria crisi del debito, con i vigilantes obbligazionari alla loro porta.
E’ un processo che ho descritto in Endgame. Gran parte dell’Europa sta affrontando una crisi del debito. Non sarà un lieto fine. La Spagna e la Grecia sono inciampate in quella che è a tutti gli effetti una depressione. Gran parte del resto d’Europa o è in recessione o al punto di non ritorno, e una depressione su scala continentale è ancora possibile. In parole semplici, l’Europa meridionale (insieme all’Irlanda) ha preso in prestito troppo denaro (per motivi diversi), ancora adesso tutte le banche europee hanno troppa leva (con la benedizione delle autorità di regolamentazione), e così in Europa ci sono enormi squilibri commerciali interni.
E’ impossibile riequilibrare il deficit di bilancio mentre vi è un deficit commerciale enorme, soprattutto se vi è una fuga di capitali. Una svalutazione dei cambi è il meccanismo di normale bilanciamento per un deficit commerciale ma non è attuabile per la Grecia, la Spagna e gli altri fintanto che rimangono nella zona euro. Questo porta a un significativo cambiamento nel costo del lavoro come l’unico modo per riequilibrare la situazione. Ma tale soluzione non può avvenire rapidamente nei paesi periferici senza riforme strutturali politicamente “impossibili”. La zona euro non ha facili scelte da fare. Non importa quello che (come collettività l’Europa e i singoli paesi) sceglieranno di fare, questo porterà anni di estreme difficoltà economiche.
Il Giappone, come sono solito dire, è un moscone alla ricerca di un parabrezza. Hanno tramutato i risparmi di due generazioni nel più grande debito che sia mai stato contratto per un paese, almeno tra quelli che conosco. Si avvicina al 220% del PIL ed è in aumento a un ritmo prodigioso, circa il 10% nel 2011. Si è passati da un tasso di risparmio del 16% a circa l’1%, in gran parte a causa di un invecchiamento della popolazione che ora vive senza risparmiare.
Quando i tassi di risparmio diventeranno negativi e la situazione demografica sarà più incerta, il Giappone potrà essere costretto a pagare tassi di interesse più elevati o a stampare enormi quantità di yen o tagliare la spesa pubblica per importi altrettanto enormi. Tutte queste opzioni sono molto negative nel breve termine. Se i tassi di interesse aumentano di appena un 2%, il Giappone dovrebbe utilizzare nel giro di pochi anni enormi somme per ripagare gli interessi passivi. Questo non è un modello di business perseguibile. Oggi, non possiamo entrare nel merito delle elezioni di fine mese in Giappone, ma saranno importanti.

L’eccezione americana

Il deficit degli Stati Uniti continua ad aumentare. Egan-Jones Ratings Co. venerdì 14 settembre ha declassato il rating sovrano degli Stati Uniti ad AA- da AA sulle preoccupazioni di un nuovo round della Fed di quantitative easing o QE3. L’agenzia di rating ha detto che il piano della Fed di acquistare 40 miliardi di dollari al mese di titoli garantiti da ipoteca e di mantenere i tassi di interesse vicino allo zero non aumenterà il PIL, ma ridurrà il valore del dollaro e farà crescere il prezzo delle materie prime. Egan-Jones ha scritto che “dal 2006 ad oggi, il debito degli Stati Uniti è aumentato dal 66% al 104% e sotto determinate circostanze entro un anno il debito salirà al 110%, il deficit di bilancio annuale è pari all’8%. In confronto, la Spagna ha un debito pari al 68,5% del PIL e un deficit di bilancio annuo del 8,5%.” (MarketWatch)
(Per quel che vale, non viene considerato come debito il “Social Security Trust Fund”, in quanto è una finzione contabile. Così, secondo me, il debito è leggermente minore di quello di Egan-Jones, mentre è giusto il dato sul deficit.)
Non vi è un punto predefinito in cui il rapporto debito /PIL è tale per cui una nazione perde la capacità di poter prendere in prestito del denaro a tassi ragionevoli. Per la Russia è stato del 12% nel 1998. Per il Giappone è al 220%. Spagna ha perso l’accesso ai mercati senza gli interventi della BCE a meno del 68%. L’Italia è al 120% e ha visto i suoi tassi aumentare fino a livelli che non possono essere sostenuti.
Ad un certo punto se una nazione non tiene il suo debito e il suo deficit sotto controllo, perderà l’accesso al mercato delle obbligazioni a prezzi ragionevoli. Non ci sono mai state eccezioni. C’è un punto in cui il mercato obbligazionario comincia a preoccuparsi per la capacità di un paese di ripagare il suo debito con una valuta che ha un valore inferiore rispetto a quando gli è stato prestato il denaro, e quindi i tassi di interesse cominciano a salire.
Non vi è alcun motivo di pensare che gli Stati Uniti saranno una eccezione a questa regola.
Perché penso che il deficit sia un problema? Perché non possiamo aspettare altri quattro anni, fino a quando anche gli Stati Uniti potrebbero perdere l’accesso al mercato obbligazionario con tassi d’interesse bassi? Sarebbe davvero un disastro?
In primo luogo, in un mondo senza Europa o Giappone, gli Stati Uniti potrebbero probabilmente per l’ultima parte di questo decennio registrare disavanzi di grandi dimensioni. Abbiamo una valuta utilizzata come riserva nel mondo, noi siamo la superpotenza, il motore del libero mercato, ecc.
Ritengo che l’Europa possa scontrarsi con un vero e proprio muro entro la fine del 2013 o la metà del 2014, se non prima. Lo stesso vale per il Giappone. Temo che gli operatori dei mercati obbligazionari prenderanno atto delle loro perdite in Europa e in Giappone e diranno al governo degli Stati Uniti qualcosa del genere:
“Abbiamo già visto i film per quanto riguarda il debito europeo e giapponese. Che non ha avuto un lieto fine. Il film del debito degli Stati Uniti sembra basato sulla stessa sceneggiatura, quindi se non vi dispiace, dal momento che sappiamo come finirà, ci prepariamo ad uscire durante l’intervallo”.
A mio parere, il disavanzo andrà affrontato nel 2013. Se aspettiamo fino al 2014, saremo nel bel mezzo di un’altra elezione. Come vedremo di seguito, la soluzione del deficit sta portando a compromessi politicamente impopolari per una o entrambe le parti. E mentre sono ottimista sul fatto che si possa fare qualcosa nel 2013, sono risoluto nel pensare che il 2014 sarebbe politicamente più problematico.
Entro il 2015 il debito sarà ben superiore al 90% del PIL. E vi è una crescente evidenza che quando il debito di un paese arriva al 90% il PIL rallenta di circa l’1%, il che rende più difficile trovare la via d’uscita dal debito.
In quel momento i tassi di interesse cominciano a salire e questo rende ancora più difficile il pareggio di bilancio. Sì, lo so, la Fed può mantenere i tassi bassi e stampare moneta, ma la stampa di denaro in quantità illimitata non è una strategia volta a rafforzare la fiducia dei mercati obbligazionari in termini di valore del dollaro.
Non solo la ricerca di Rogoff e Reinhart, ma anche numerosi altri studi, indicano che quando la fiducia svanisce, a quel punto si innesca un processo abbastanza veloce. E infatti quello è il momento del Bang!.
Se i tassi cominciano a crescere, forse il Congresso sarà costretto a fare qualcosa. Ma a quel punto, sarà il momento per maggiori imposte e profondi tagli nessuno è in grado di immaginare. Le cose non possono andare più avanti così, il peggior risultato finale sarà una ristrutturazione.
Abbiamo spesso detto che prendere denaro a prestito crea un problema per i nostri figli. E questo è vero. Ma questo crea anche un problema per questa generazione.
Gran parte dell’Europa e il Giappone stanno per cadere in depressione a causa della loro mancanza di volontà nell’affrontare i deficit e i problemi strutturali. Il 25% di disoccupazione è una brutta realtà che si sta diffondendo in tutta l’Europa meridionale. Il Giappone dovrà affrontare la propria versione di una crisi del debito, e credo che il risultato sarà una significativa inflazione data dai suoi prezzi di importazione e un calo del tenore di vita dei suoi anziani.
Forse mi sbaglio e gli Stati Uniti possono andare avanti per altri quattro anni prima di raggiungere il momento del Bang!. A volte le cose possono andare avanti più a lungo di quanto si possa pensare, per ragioni che (almeno io) non capisco. Ma l’attesa non rende le cose più facili. I piani previsti sono in costante peggioramento, e i costi per gli interessi saranno di altri 80 miliardi di dollari l’anno per il debito aggiuntivo. Cercando di risolvere il problema tra quattro anni si presuppone che le decisioni saranno ancora più difficili di oggi.

Il costo di gestire il deficit

Cerchiamo di essere chiari. Per ragioni sulle quali ho scritto a lungo ci sono dei costi molto significativi da sostenere per ridurre il deficit. Questo avrà un impatto sull’attuale PIL annuale. Certamente non desidero che sia raggiunto l’equilibrio di bilancio in un solo anno o anche in pochi anni. Mi farebbe piacere suggerire un taglio di non più del 1% del PIL all’anno, pari a circa $150 miliardi di dollari. Così quel poco di crescita che rimane può produrre qualche beneficio.

I tagli alle tasse o gli aumenti hanno un impatto sull’economia. Cito un articolo preso da Forbes:

“Un’importante analisi fatta dal primo Consiglio dei Consulenti Economici (CEA) del presidente Barack Obama segnala che gli aumenti fiscali proposti dal presidente avrebbero ucciso la ripresa economica e portato quasi 1 milione di americani a rimanere senza lavoro. Queste sono le straordinarie implicazioni della ricerca accademica di Christina D. Romer che ha presieduto la CEA dal 28 gennaio 2009 – al 3 settembre 2010. In un documento dal titolo “The Macrcoeconomic Effects of Tax Changes” pubblicato dalla prestigiosa American Economic Review nel giugno del 2010 (durante il suo mandato alla Casa Bianca), Romer ha dichiarato che: “Sembra che nel breve gli aumenti fiscali abbiano un ampio, sostenuto e un fortemente negativo impatto sulla crescita”.

“L’articolo della AER ha avuto come co-autore il marito e collega professore di Berkeley, David H. Romer, che ha esaminato l’impatto degli aumenti fiscali e le conseguenti riduzioni della crescita economica degli Stati Uniti nel periodo 1945-2007. Uno degli aspetti più innovativi presenti nel documento è la focalizzazione sui cambiamenti “esogeni” generati dalle imposte, cioè quelle variazioni delle imposte che avevano sia lo scopo di aumentare il tasso di crescita economica (e non solo di frenare la recessione) come i tagli fiscali di Kennedy, Reagan e Bush, che di ridurre il deficit di bilancio come ad esempio l’aumento delle imposte di Clinton. Sono state escluse dall’analisi solo le modifiche fiscali “endogene” puramente anticicliche, come gli sgravi fiscali del 1975 o quelle usate solo per “compensare un altro fattore che tendeva a spostare la crescita della produzione fuori da una situazione normale”, come ad esempio l’aumento delle tasse per finanziare la guerra in Corea e l’introduzione dell’imposta sui salari per finanziare il Medicare.
“Una stima che i Romer fanno indica che un aumento delle tasse pari all’1% del PIL (circa $160 miliardi di dollari nell’economia di oggi) riduce nei successivi 10 trimestri il PIL reale del 3%. Inoltre, i Romer hanno usato una varietà di test statistici per tener conto di altri fattori che possono influenzare la crescita economica nel momento in cui vengono attuate delle variazioni fiscali, tra cui la spesa pubblica, la politica monetaria, i prezzi del petrolio, a prescindere che il Presidente fosse un democratico o un repubblicano. Una sintesi del lavoro statistico stima che un aumento delle tasse pari al 1% del PIL genererebbe nei prossimi 10 trimestri un calo della produzione tra il 2,2% e il 3,6%.
“Quindi appare molto fondata l’affermazione che i cambiamenti fiscali hanno impatti notevoli sulla crescita”.
“Il comportamento della produzione a seguito di modifiche maggiormente esogene indica che l’aumento delle tasse è fortemente restrittivo. Gli effetti sono fortemente significativi, molto importanti e molto più ampi di quelli ottenuti con misure più allargate di modifiche fiscali”.
Si continua sottolineando che “Nel bilancio 2013 il presidente Obama ha proposto $103 miliardi dollari di aumento delle tasse, di cui 83 di maggiori imposte sul reddito di coloro che guadagnano più di 250.000 dollari l’anno, pari a circa lo 0,65% del PIL. Utilizzando la stima di base di Romer questa scelta dovrebbe ridurrebbe il PIL reale del 2% nei prossimi 10 trimestri. Sulla base della relazione generale tra la crescita economica e la disoccupazione, un calo della produzione implica una perdita di oltre 800.000 posti di lavoro.”

(Nota: Ci sono quelli che non sono d’accordo e spesso anche in modo vigoroso con le conclusioni del documento, ma per quanto sappia non offrono alcuna contro analisi dei dati. Romer si è dimesso meno di due mesi dopo aver pubblicato il documento.)

Le semplici nozioni di contabilità economica e la ricerca accademica indicano che i tagli di spesa avranno un effetto di contrazione del PIL per circa 4-5 trimestri. Ma se si taglia l’1% l’anno per 5 anni, ma a quel punto si è ridotto il PIL potenziale dell’ 1% l’anno per 5 anni, il che non aiuta la crescita di posti di lavoro.
Naturalmente se gli Stati Uniti perdessero l’accesso a basso costo al mercato obbligazionario, sarà un disastro ancora peggiore rispetto alla perdita dei posti di lavoro. Questa è la natura dell’Endgame, quando il superciclo del debito è nelle sue fasi finali. Non ci sono scelte facili. In questo momento gli Stati Uniti hanno di fronte solo alcune scelte molto difficili. Se aspetteremo troppo a lungo nell’affrontarle, ci troveremo di fronte le scelte disastrose dell’Europa.

Buona settimana.

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Maurizio Montalbetti
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